La plupart des gens n'ont aucune idée de la surévaluation du marché boursier aujourd'hui. Le prochain marché baissier et la récession risquent d'être brutaux.

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La plupart des gens n'ont aucune idée de la surévaluation du marché boursier aujourd'hui. Le prochain marché baissier et la récession risquent d'être brutaux.
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Chers investisseurs,

Les récessions deviennent des prophéties auto-réalisatrices à la fin d'une expansion économique, à un moment où les gens commencent enfin à croire et à agir comme s'ils étaient imminents. C'est particulièrement vrai lorsqu'il y a des bulles d'actifs. Une forte augmentation des inquiétudes concernant l'économie, mesurée par l'analyse de Google Trends du mot clé "récession", n'était pas du tout un indicateur opposé au début de 2008. En fait, cela s'est avéré être le début de la contraction économique. Le NBER, le corps doctoral officiel en économie appelé Récession, ne l'a déclaré typique que douze mois plus tard. Nous pensons que l’augmentation actuelle du nombre de recherches de récession sur Google en fin de cycle sera à nouveau prémonitoire.

Indicateurs macroéconomiques américains et mondiaux

Soyez prudent avec le récit que l'économie américaine. UU. Il reste fort quand il est conduit par les banquiers centraux, les politiciens et les professionnels de l'investissement en conflit. La vérité est que les indicateurs macroéconomiques ont sensiblement diminué tout au long de l'année, comme le montre l'évolution annuelle du modèle macro GDPNow de la Fed d'Atlanta.

C'est comme au début de 2018, lorsque l'histoire prédominante était la "croissance mondiale synchronisée". Ce discours a persisté tout au long de l'année, mais les stocks mondiaux (hors États-Unis) ont culminé en janvier. Les enquêtes auprès des directeurs mondiaux des achats dans le secteur de la fabrication sont en déclin depuis et sont entrées en territoire récessif au cours des trois derniers mois.

Mais le marché boursier américain. UU. Il est encore proche d'un sommet historique. Et aujourd’hui, les experts du marché conservent l’idée mourante que l’économie américaine est forte. Il reste vivant dans l'espoir qu'un nouveau cycle de flexibilité de la Fed, appelé "ajustement à mi-cycle", puisse inverser la détérioration de la situation. Les acheteurs ne tiennent pas compte de la détérioration des indicateurs macroéconomiques, tels que la réduction "préliminaire" de 500 000 emplois du Bureau of Labor Statistics des États-Unis. UU. Pour le début de 2019, le rapport de fabrication ISM pour le mois d'août et la forte baisse de l'indice de confiance des consommateurs du Michigan le mois dernier.

La dernière fois que les données macroéconomiques américaines se sont tellement détériorées, c'était en 2019et plusieurs marchés émergents sont entrés en récession au même moment que le marché boursier chinois s'est effondré et que sa devise a commencé à se dévaluer. La récession aux États-Unis a été évitée après la hausse unique de la Fed fin 2015, puis stoppée pendant un an. La Fed a réalisé un atterrissage en douceur rare et le cycle économique s'est prolongé pendant plus de trois ans pour atteindre la plus longue expansion de l'histoire des États-Unis. Mais la Fed a relevé ses taux huit fois de décembre 2019à décembre 2018 et a participé à un ajustement quantitatif de 650 milliards de dollars jusqu'en mai de cette année. Les perspectives économiques actuelles sont beaucoup plus prémonitoires qu'à la fin de 2015, en particulier parce que la Chine est actuellement confrontée à des pressions récessives beaucoup plus importantes.

Dans l’histoire du taux des fonds fédéraux, les années 1995, 1984 et 1966 ont été les seuls ajustements de mi-cycle (coupes après augmentations) ayant conduit à des atterrissages en douceur et à des prolongements du cycle économique. La pause de 2019mentionnée ci-dessus en était peut-être une autre. Il est trop tard dans l'expansion pour fonctionner maintenant. Les bulles d'actifs sont trop grandes.

Nous sommes en retard dans une expansion aux USA. UU. Avec plusieurs investissements dans la courbe de rendement du Trésor qui ont dépassé les niveaux qui ont historiquement un passé parfait pour prédire une récession imminente. Celles-ci incluent les écarts sur 3 mois contre 5 et 10 ans, ainsi que l'indicateur de pourcentage d'investissement propre de Crescat. Plus de 70% de la courbe de performance américaine UU. Il a déjà investi dans ce cycle, un niveau qui a précédé chaque récession économique depuis les années 1970.

Les bulles d'actifs sont beaucoup plus importantes aujourd'hui qu'à la fin de 2015, en particulier sur le marché boursier américain. UU. Michael Burry par Michael Lewis " Grand court Dans une interview avec Bloomberg, la notoriété a récemment annoncé que nous étions dans une bulle d'indexation passive qui aboutira à la débâcle des CDO dans les subprimes qui a conduit à la crise financière mondiale. Dans l'histoire du Wilshire 5000, l'indice total du marché boursier américain. UU., Les actions ont récemment atteint leur plus haut niveau par rapport à l’économie sous-jacente, supérieur au sommet de la bulle technologique de 2000.

Selon notre modèle macro, nous croyons que 2019 est la récession qui est très susceptible de continuer dans un atterrissage forcé. Il est trop tard pour un ajustement de la Fed en milieu de cycle pour maintenir son expansion. Ce navire a navigué après 2015. Avec les derniers excès en investissement passif, le monde a atteint un niveau d'ignorance de la valorisation brute qui pourrait rendre le prochain marché baissier particulièrement brutal.

Notre composé indicateur macro indique que la fenêtre de verrouillage est ouverte. Les récessions sont nécessaires, normales et inévitables. Plus ils sont reportés à la suite d'une intervention gouvernementale, plus les mauvais investissements sont importants, plus les bulles spéculatives sont grandes et plus la récession est violente.

La courbe de performance globale reste aussi inversée que les autres heures de pointe du marché. Le tableau ci-dessous n'est qu'une mise à jour de ces 18 économies dont les rendements sont désormais 30 ans inférieures au taux de financement de la Fed. La Thaïlande a récemment rejoint le groupe. Ces distorsions ne sont qu'un autre signe sinistre pour l'économie mondiale.

Comme l’histoire nous l’a maintes fois répété, lorsque la Corée du Sud gagne des points, des actions mondiales ont tendance à suivre. Le tableau ci-dessous est un autre indicateur de synchronisation de macro à un niveau critique aujourd'hui. La Corée du Sud dépend fortement des exportations et sa monnaie est un baromètre des conditions financières dans le monde. Le won réessaie maintenant une ligne de support majeure et une dépréciation plus élevée pourrait être préjudiciable aux marchés boursiers mondiaux.

La Chine et Hong Kong

L'économie chinoise est au début d'une crise de la dette et des devises. Aucun autre pays n'a augmenté sa dette de manière aussi agressive depuis si longtemps et avec une telle ampleur. La Chine a construit un grand système bancaire qui souffre maintenant d'un problème croissant de prêts en retard, d'une bulle immobilière précaire et d'un leadership politique qui ressemble notamment à une kleptocratie de copains. Le problème de la baisse du compte courant chinois met en péril toute son approche mercantiliste, alors que son évolution vers un modèle de croissance axé sur le consommateur n'a jamais semblé si loin. La montée des troubles sociaux, les tensions commerciales et l'inflation alimentaire sont la cerise sur le gâteau de ces incohérences macro.

Le yuan a connu son pire mois depuis 1994, même plus que la dévaluation de 2015. Nous nous attendons à une nouvelle dilution de la monnaie alors que la PBOC continue de mobiliser une aide pour son système bancaire en faillite. Nous sommes au début de tous ces problèmes. Seulement cette année, le gouvernement chinois a été contraint de concevoir trois plans de sauvetage: Baoshang Bank, Jinzhou Bank et Hengfeng Bank. Au total, ces banques ont un actif total d'environ 420 milliards de dollars. Bien que cela représente une petite partie du système bancaire colossal sur le bilan de la Chine, évalué à 42 milliards de dollars, cela indique que l’économie est sous forte pression. Nous espérons que des pertes de prêts beaucoup plus importantes vont bientôt se produire. Selon Bloomberg, la banque centrale de Chine a récemment achevé sa première analyse des risques du secteur et 420 sociétés, toutes des institutions financières rurales, étaient considérées comme "extrêmement risquées" et seules deux d'entre elles ont reçu une notation maximale. Les niveaux d'endettement de la Chine sont énormes et il est probable que la monnaie sera dévaluée de manière significative.

Selon la Banque des règlements internationaux (BPI), le total des créances des banques internationales de la Chine vient de se contracter pour la première fois en trois ans, ce qui est un signe avant-coureur de tensions financières. Ces créances, évaluées à 920 milliards de dollars, comprennent des transactions transfrontalières dans toutes les devises, ainsi que des créances locales de filiales étrangères libellées en monnaies non locales. L'activité bancaire chinoise a également faibli lors de la crise des marchés émergents de 2019et de la crise financière mondiale.

Dans nos lettres précédentes, nous avions remarqué que le stock moyen chinois avait chuté d’environ 40% au cours des 4th trimestre 2018. Depuis lors, la PBOC a tenté de relancer son économie par le biais de politiques monétaires agressives qui continuent de faire baisser leur monnaie pour se déprécier par rapport au dollar. La banque centrale chinoise a évoqué des formes spécifiques d’injection de liquidités, l’une d’entre elles passant par ses banques commerciales appartenant à l’État. Son taux de change trimestriel dans l'actif total a augmenté autant qu'avant et pendant la crise financière mondiale.

D'importantes sommes d'investissement dans des actifs non productifs, voilà le casse-tête immobilier de la Chine. Dans toutes les sociétés cotées en bourse, le secteur des promoteurs immobiliers et des constructeurs d'habitations chinois a maintenant une valeur de plus de 1,25 milliard de dollars. En revanche, ces entreprises n’ont généré qu’environ 1,5 milliard de dollars de cash-flow libre au cours des 12 derniers mois, en valeur globale. En outre, selon son dernier rapport, environ 55% des promoteurs immobiliers chinois ne sont même pas rentables sur la base des flux de trésorerie disponibles. Ces sociétés ont maintenant accumulé environ 631 milliards de dollars d’endettement net, tandis que la valeur totale des capitaux propres représente 585 milliards de dollars, soit un ratio dette nette sur fonds propres de 108%. Pour mettre en perspective, c'est exactement la même proportion que les constructeurs de maisons américains. UU. Ils étaient au sommet de la bulle immobilière.

Depuis 2008, les promoteurs immobiliers chinois ont accumulé environ 245 milliards de dollars de pertes de flux de trésorerie disponibles, tandis que les niveaux d'endettement atteignent des niveaux record!

Nous avons récemment remarqué que China Evergrande, un promoteur immobilier très endetté, signalait que ses bénéfices avaient été réduits de moitié, soit 52% de moins qu'une année sur l'autre. Selon Bloomberg, 47% de la dette d'Evergrande vient à échéance cette année. Le stock a maintenant chuté de 44% au cours des 5 derniers mois. Nous croyons que cela pourrait être le canari dans la mine de charbon pour la débâcle de la dette chinoise.

Les ventes d'immeubles et de bureaux commerciaux en Chine ont diminué de 13 et 10% au cours du mois de juin. Son marché résidentiel continue de croître, mais historiquement, il a tendance à suivre de près ces deux marchés. Il est important de garder à l'esprit que les immeubles de bureaux sont en baisse depuis la crise financière mondiale.

Les prix des logements à Hong Kong ont atteint des niveaux absurdes, ce qui ajoute aux risques bancaires et de change du pays. Son marché résidentiel secondaire a augmenté de 40% cette année et est maintenant évalué à plus de 1 700 $ le pied carré! À notre avis, ces prix sont totalement insoutenables. La hausse des taux hypothécaires, les troubles sociaux, la crise politique et la fuite des capitaux devraient être le catalyseur d’une récession économique majeure à Hong Kong.

L'entrée financière de la Chine dans le monde est en train de s'effondrer. Toutes les banques de Hong Kong sont en train de se séparer d’une ligne de soutien importante. Voir la séquence des tableaux en annexe à la fin de cette lettre. Ces graphiques ressemblent aux banques américaines au cours de la crise financière mondiale quand ils ont brisé des lignes de tendance similaires au début de 2008, juste avant l'effondrement majeur. Les banques de Hong Kong signalent clairement les temps difficiles qui s'annoncent. Nous pensons que les capitaux fuyant le centre financier présageaient une séparation probable par rapport au dollar américain.

Les banques de Hong Kong ne provisionnent également que 1,7% de leurs revenus pour couvrir les pertes sur créances. C'est presque un record, et même en dessous des niveaux d'avant la crise asiatique. Les banques de Hong Kong décrivent-elles avec précision le potentiel de pertes de crédit? Sa moyenne historique est d'environ 12% du revenu.

La croissance des entreprises et du crédit à Hong Kong est également plus divergente depuis la crise financière mondiale, un autre indicateur majeur des tensions financières.

En conclusion

La vérité des bulles d'actifs et de l'affaiblissement économique est plus importante que l'espoir de la flexibilité imminente de la Réserve fédérale. Nous pensons que l'économie mondiale, avec ses nombreux marchés des valeurs mobilières et du crédit surévalués, devrait bientôt faire face à une grave récession. Les politiques de la Fed en matière de taux d'intérêt proches de zéro et d'assouplissement quantitatif depuis la crise financière mondiale ont créé un manque de découverte des cours des actions et du crédit aux entreprises. Le comportement spéculatif des investisseurs est une réaction naturelle à l’argent bon marché et a joué un rôle essentiel dans l’inflation de ces marchés. De la même manière, les prix des actifs augmentent dans un cycle de rétroaction positif de crédit facile, de comportement spéculatif des investisseurs, de consommation et de consommation, mais ils diminuent également et se renforcent. Tel est le flux et reflux naturel du cycle économique.

Chez Crescat, nous sommes des ours tactiques basés sur nos modèles macro et fondamentaux. Nous cherchons à tirer parti du ralentissement hautement probable du marché boursier et de l’économie qui devrait bientôt se produire.

Après le repli de nos fonds de couverture à ce jour en juin, nous estimons que notre récente hausse en août n’est que le début d’une nouvelle carrière pour toutes les stratégies de Crescat, qui devrait être développée pour obtenir des bénéfices plus élevés et une fin solide jusqu’à la fin de année et jusqu’en 2020. C’est notre objectif. Les fondamentaux des modèles macroéconomiques et des modèles bien développés de Crescat appuient fortement les mouvements de marché récents.

Vous trouverez ci-dessous une indication de la manière dont nos hedge funds peuvent fonctionner dans une récession mondiale des marchés, sur la base de notre positionnement baissier au cours des deux dernières années. Nous ne sommes pas des ours permanents, mais nous restons attachés à ce positionnement tactique basé sur nos modèles actuels.

Répartition des bénéfices d'août

août Par intérim

Les fortes hausses enregistrées en août par notre fonds macro-mondial résultent de la longueur des métaux précieux, des options de vente sur le yuan chinois et de diverses positions à découvert sur les actions mondiales.

Métaux précieux

La stratégie de compte gérée séparément de nos métaux précieux que nous avons lancée en juin a connu un début spectaculaire. Au cours des trois mois se terminant en août, le composé SMA a progressé de 49,0% net comparativement à 41,6% pour le Philadelphia Gold and Silver Index. Notre objectif avec cette stratégie est de gérer le cycle des métaux précieux avec une sélection de titres individualisée afin de surmonter l’indice basé sur le risque. Bien que nous maintenions une position longue et diversifiée dans le secteur, nous sommes fermement convaincus que nous sommes au tout début d’un nouveau marché haussier pour les métaux précieux. Nous avons l’intention d’ajouter de la valeur à ce stade du cycle en privilégiant l’argent par rapport à l’or, les jeux de valeur jouissant d’une faible valeur commerciale pour les réserves et les juniors de qualité dotés d’une gestion éprouvée et de découvertes prometteuses.

Sincèrement

Kevin C. Smith, CFA
Chef des investissements

Tavi Costa
Gestionnaire de portefeuille

Annexe – Tableaux de la Banque de Hong Kong

BOC Hong Kong Holdings. Les actions ont chuté de 35% depuis janvier 2018. Cela a tout simplement cassé une ligne de soutien de 10 ans. Actif total: 383 milliards de dollars.

Dah Sing Banking Group LTD, a maintenant chuté de 42% depuis mai 2018. Le titre vient de rompre avec une ligne d'assistance de 5 ans. Actif total: 30 milliards de dollars.

Chong Hing Bank LTD, en baisse de 21% depuis janvier 2018. Les actions se sont tout simplement effondrées après une période de soutien de 21 ans. Actif total: 26 milliards de dollars.

CITIC LTD, les actions ont chuté de 25% à ce jour. Il est simplement tombé en dessous de son support de 6 ans. Actif total: 1 milliard de dollars.

HSBC Holdings, en baisse de 32% depuis janvier 2018. Elle vient de se séparer d'une ligne d'assistance de plusieurs décennies. Actif total: 2,75 milliards de dollars. En outre, 50% de son revenu net en provenance d’Asie.

Les participations dans les services financiers publics ont également chuté de 26% depuis janvier 2018. Elles ont été cassées après une période de soutien de huit ans. Actif total: 6 milliards de dollars.

Hang Seng Bank LTD, a chuté de plus de 20% depuis mai. Il a également été décomposé d'une ligne de soutien de plusieurs décennies. Actif total: 212 milliards de dollars.

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